創新藥史上最大謎團：5年燒掉231億后，百濟神州能留下什么？

這是一個5年燒掉231億的故事，主角是百濟神州。

8款商業化階段產品、4款已申報候選藥物、53款臨床階段候選藥物，這是百濟神州虧損231億的戰果。

這還不算什么。率先實現三地上市后，百濟神州總市值突破6000億人民幣是大概率事件，一哥恒瑞醫藥將被其徹底甩在身后。

用231億“撬動”6000億，相當劃算。那么，231億究竟花到哪里了？又憑什么“撬動”這么高的市值？

透過百濟神州的財報，會發現95%用在了研發領域。過去5年，百濟神州研發總費用220億，去年一年就花掉了84.49億。

不得不說，創新藥的確很燒錢。截至去年9月份，僅替雷利珠（PD-1抑制劑）、澤布替尼（BTK抑制劑）、帕米帕利（PARP抑制劑）三款已經上市的創新藥，研發總投入就高達85億。

論燒錢能力，百濟神州要說排名第二，沒人敢自居第一。

花錢容易賺錢難。那么，已經充分展現自己燒錢能力的百濟神州，何時能讓市場看到自己的賺錢能力呢？

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三款創新藥耗資近百億

創新藥研發的確很燒錢，但錢燒得值不值，這事還得兩說。

早在2019年，香港投資咨詢公司J Capital Research質疑百濟神州研發人員開支畸高，“要么存在極度浪費的行為，要么就是虛報開支”。

相比其他公司，百濟神州燒錢力度確實更猛。同樣是研發PD-1，百濟神州的投入遠高于恒瑞醫藥。

截至2020年11月，恒瑞醫藥的卡瑞利珠在國內4個適應癥獲批，投入費用不到13億；而百濟神州替雷利珠只有2個適應癥獲批，但總投入已達39.3億，是卡瑞利珠的3倍。

這里我們不討論上述質疑是否靠譜。畢竟人家百濟神州花錢花得多，也是有正經原因的。那就是百濟神州不僅攤子鋪得大，步子邁得更大。

截至目前，卡瑞利珠開展的臨床幾乎都在國內，而替雷利珠不僅國內大步快走，國際化更是沒有落下：全球開展的35個臨床中，21個是海外臨床。

入組患者數量分布充分體現了這一點。目前，替雷利珠全球入組超7700名患者，海外入組患者超過2500名，占比接近3成。

海外發達國家臨床試驗成本高是公認的事實。百濟神州高級副總裁汪來曾表示，百濟神州研發費用高是因為全球三期臨床試驗太多，單個臨床試驗開銷，動輒十幾億人民幣。

所以，相比于卡瑞利珠，替雷利珠燒錢更猛也說得過去，誰讓它更國際范兒呢。

截至2020年9月，澤布替尼研發投入35.87億，帕米帕利研發投入9.52億，這兩款新藥耗資巨大的原因更是如此。

澤布替尼開展的29項臨床中21項在海外。超3100名入組患者，2400余名在海外，占比接近80%；帕米帕利開展的12項臨床中9項在海外。超1100名入組患者，700余名在海外，占比接近70%。

面對更加廣闊的海外市場，百濟神州異常神往，至少從燒錢力度上來看是這樣的。

放眼全球，百濟神州這三款產品市場都很龐大。根據招股書，2019年PD-1抑制劑（替雷利珠）、BTK抑制劑（澤布替尼）和PARP抑制劑（帕米帕利）的市場規模，分別達232億美元、59億美元和19億美元。未來幾年，它們的規模還會繼續增長。

按百濟神州招股書的預測，到2024年，PD-1市場將達678億美元，BTK抑制劑為164億美元，PARP抑制劑也將達96億美元，無一不是數倍增長空間。

既然產品市場增長可期，那么關鍵就在于，百濟神州到底能分到多少蛋糕？

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仍未被證明的商業化能力

理想很豐滿，現實很骨感。這句話雖老套，但放在百濟神州身上，可能再恰當不過了。

而骨感的原因在于，百濟神州作為后來者，再與巨頭的競爭中，商業化能力不夠給力。

具體來看，雖然上述三款核心產品市場規模龐大，但海內外市場競爭十分激烈。尤其海外市場，尤其美國，同類型藥物中，在療效沒有明顯優勢且商業化能力不突出的情況下，后來者很難與前者競爭。

澤布替尼已在美國亮相，2019年11月獲FDA批準上市。雖然頂著首個FDA批準的國產創新藥的光環，但在美國也只能算是后來者。

澤布替尼獲批之時，強生的伊布替尼已經上市6年，阿斯利康推出的第二款BTK抑制劑阿卡替尼，也已上市2年。這無疑加大了澤布替尼的商業化難度。

2020年，是澤布替尼首個完整的商業化年度，銷售額4170萬美元。同樣是上市第一年，伊布替尼銷售額已逼近7億美金，阿卡替尼也有6200萬美金；到了2020年，前者銷售額高達94.42億美元，后者為5億美元。

可以看到，伊布替尼先發優勢巨大。你可能會說，澤布替尼銷售額需要一個爬坡過程，并且它是第二代BTK抑制劑，伊布替尼只是第一代。相比于后者，澤布替尼療效方面更勝一籌。

但不要忘了，阿卡替尼也是二代BTK抑制劑，銷售額依然不敵伊布替尼。另外，今年年初阿卡替尼率先展示了自己的療效優勢，在與伊布替尼頭對頭臨床實驗中，其無進展生存期非劣于伊布替尼。這將是澤布替尼需要越過的又一座大山。

替雷利珠和帕米帕利在海外要想談詩和遠方更不容易。目前，美國PD-（L）1抑制劑已經多達6款，PARP抑制劑也已經有4款。

海外市場紅海一片，國內市場競爭更加激烈。

替雷利珠、帕米帕利均已在國內獲批。按照順次來看，替雷利珠是國產第四款PD-1。在此之前，君實生物、信達生物、恒瑞醫藥相應產品均已率先登場，更不用說資歷更老的K藥和O藥。

帕米帕利的競爭格局要好于替雷利珠，但在百濟神州獲批之前，阿斯利康、再鼎醫藥和恒瑞醫藥均已有產品上市。

BTK抑制劑市場也是如此。當前，強生、諾誠建華以及禮來三家公司的產品，均已獲批在國內上市，與澤布替尼正面交鋒。

國內市場競爭，獲批位次是其次，銷售能力才是核心。通過PD-1產品銷售額來看，百濟神州并未證明自己的銷售能力。

2020年，百濟神州替雷利珠國內銷售額為1.6億美元，不到恒瑞的卡瑞利珠銷售額的四分之一，排名墊底。

2021年一季度，替雷利珠銷售額為4890萬美元，雖同比大增138%，但環比呈下滑狀態。去年第四季度，銷售額達6348萬美元。在競爭激烈的情況下，上市第二個完整年度，替雷利珠國內表現似乎已經開始疲軟，這可不是什么好兆頭。

攤子鋪大后，要想實現理想，切到更大的蛋糕關鍵是商業化能力。但不管是在國內還是海外，百濟神州仍未充分證明自己。

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“藥王”難當

作為國內最早成立的Biotech之一，百濟神州是“標桿”。若最終科創板上市，百濟神州會成為國內總市值最高的藥企。

根據上交所官網，百濟神州科創板上市募資計劃總額200億元，不超過發行總股數的10%。以該比例計算，發行后百濟神州科創板市值達2000億元。

截至今日收盤，百濟神州港股市值2107億人民幣，美股市值2047億人民幣，科創板上市后，總市值輕松突破6000億元。這還未考慮其上市被炒作的因素。

當前，國內藥企一哥恒瑞醫藥A股市值為4458億元。也就是說，科創板上市后，百濟神州總市值將力壓恒瑞醫藥，成為一代“藥王”。

這是資本的巨大勝利。

2010年成立以來，百濟神州先后完成多次融資，總額超300億人民幣。時間的朋友高瓴，更是參與8次投資。

正是各路資本的一路“投喂”，百濟神州成長為一個龐然大物。驅動公司估值暴漲的，不僅是自研產品的“大步快走”，更是通過一個個重磅產品的引進。

2018年，百濟神州上市之初引進的管線還不足10個。招股書顯示，當前公司引進管線已經多達27個，自研產品只有10個。

過去三年，百濟神州研發費用中，用于引進產品的支出已經超過20億元。有資本撐腰，公認研發最前沿的百濟神州，大有問鼎BD之王的意思。

資本愿意不斷“投喂”的關鍵在于，百濟神州值得信賴。至少過去通過“燒錢”，百濟神州證明了自己的研發能力。

這種情況下，產品源源不斷引進，估值水漲船高，大家又何樂而不為呢？

但話又說回來。一旦故事的節奏出現中斷，那么后果也是可以預見的。PE、VC們再不差錢，故事再動人，也是要斟酌斟酌風險的。

一旦資本停止“投喂”，現有產品的造血能力又不足以支撐自己的高額研發開支，屆時百濟神州的發展軌跡必然與“藥王”相左。

換句話說，在證明自己的研發能力后，百濟神州也是時候展現自己商業化能力了。這才能讓自己穩坐“藥王”寶座。

你說呢？